聚桐分析/ Calvin

导读：10月下旬，携程在一周内连续二次出手，从线下资产百事通到民宿龙头途家网，全方位加固自己的竞争优势。我们认为，携程目前仍然在消化整合去哪儿的并购业务中，与此同时，携程也在经营上不同程度地模仿国际巨头Priceline的并购策略来进行扩张。我们判断，持有百亿现金的携程在四季度仍有可能继续出手，进一步整合产业链上分散的资源，提高转化率、减少竞争压力、提升利润率，构筑长期有力的核心竞争优势。

核心摘要：

1、携程扩建护城河——加速整合行业资源，重视互补性业务

2、复盘Priceline与Expedia——酒店业务高速增长推动营收与股价爆发

3、百亿现金继续整合——关于几个投资方向的可能性猜想

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携程扩建护城河——加速整合行业资源，重视互补性业务

9月中，携程完成发行美国存托股票和可转换债券总融资净额为 23 亿美元，因投资者需求很强所以条件利于公司。携程计划将融资所得用于业务增长，对互补性业务和资产的收购、投资，以及其他一般企业用途。

10月底，携程接连完成业务收购与投资，主要为途家“并购”携程与去哪儿民宿业务，以及战略投资旅游百事通，布局二三线城市。

自此，携程获得途家及旅游百事通的绝对控股权。这两项互补性业务将协助整个OTA平台拥有更丰富的产品储备，同时加强对二三线城市的渗透，进一步提升低渗透率地区的转化率，这将有助于公司长期的营收和利润增长。

1.1 收购百事通5000家线下门店下沉2~3线城市

10月17日,携程与旅游百事通联合签署战略合作协议。双方将在度假旅游业务方面全面合作，且携程将通过旅游百事通拥有的5000多家门店布局二、三线城市。不过携程本次并没有披露具体的投资金额与股权份额。

其实，去哪儿网早于2014年底就以5亿人民币战略投资旅游百事通。在并购去哪儿网以后，通过这次战略注资，携程已经实现对百事通的绝对控股。

携程在9月份募资22亿美金后，加快对行业进行整合，收购旅游百事通可将触角和覆盖渗透到广大的二三线城市，相较于一二线城市OTA较高的渗透率，二三线城市拥有53.8%的用户数量，却面临较低的OTA渗透率局面。携程控股百事通将有利于延伸自己的覆盖群体，对公司平台业务产生积极的协同效应。

1.2 去携民宿整合，全力支持途家

10月20日，国内最大的公寓民宿预订平台途家宣布与携程旅行网、去哪儿网达成战略协议，并购携程旅行网、去哪儿网旗下的公寓民宿业务。携程及去哪儿的公寓民宿频道入口、团队和整体业务将并入途家，成为途家的一部分。

携程曾在2012年10月、2013年2月、2014年6月、2015年6月多次入股途家，虽然在D及D+轮融资后，携程不再控股途家，但可以确认的是，目前携程依然是途家的第一大股东。

从资本端考量，有鉴于海外市场住宿业务的发展路径，现阶段Airbnb估值300亿美金，而Expedia去年则以39亿美金选择收购Homeaway。一定程度上，携程对于途家的早期布局也避免了后期的大额资本支出。

从业务端考虑，2016年上半年，速途研究院披露途家在国内民宿短租领域市场份额占比40%。未来在国内住宿领域，短租业务将会凭借自己创新驱动、人文气息和政策上的优势，一定程度与中低端酒店竞争用户。此次业务合并，也是牢牢把控民宿短租领域的竞争，将未来可能形成的竞争局面提前布局成为互补性业务。

图1：途家历年发展情况

资料整理：公司资料，聚桐分析

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复盘Priceline与Expedia——酒店业务高速增长推动营收与股价爆发

我们回溯历史，从Priceline和Expedia的经营过程中挖掘海内外OTA平台的发展路径差异，来推演未来国内OTA平台的发展曲线和趋势。

2.1 一切从Booking说起

从Priceline2004年收购Active Hotels到2005年买下Booking，10年间，2015年Priceline总交易额超过555亿美元，净收入约86亿美元，营业利润率38%，净利润率30%，分别达33亿美元和31亿美元。在555亿美元交易额中有88%来自美国国外，33亿美元营业利润额中有94%来自美国国外。其主要增长动力就是04-05年两笔收购整合而成的Booking预订酒店业务。

Booking的存在依托于欧洲酒店市场高度分散的单体酒店形态，同时在Priceline刚收购Booking时，刚好是欧洲在线旅游渗透率上扬的节点。现如今，欧洲在线旅游的整体渗透率已经超过50%。受益于单体酒店的需求和在线旅游渗透率提升的双重原因，Booking在欧洲的发展可谓奇迹，酒店预订的间夜量10年CAGR约42.8%(期间欧洲在线旅游渗透率CAGR24%)，2015年完成预订超过4.3亿间夜。

图2:2002-2015年欧洲在线旅游渗透率情况

资料整理：艾瑞咨询，聚桐分析

Priceline收入结构中，76%来自于代理商收入，这其中Booking贡献了大部分收入。

图3：Priceline收入结构情况

资料整理：公司年报，聚桐分析

图4：Priceline毛利结构情况

资料整理：公司年报，聚桐分析

最能反映Booking酒店业务对于Priceline重要性的是以下两组数字：

1)欧洲地区收入占代理商收入的绝大部分，2015年约94%；

2)欧洲地区收入占集团毛利总额的大部分，2015年约72%。

图5：Priceline代理模式收入地区分布情况

资料整理：公司年报，聚桐分析

图6：Priceline毛利地区分布情况

资料整理：公司年报，聚桐分析

Booking的高速增长几乎是“一己之力”推动Priceline在营收、毛利和净利方面的持续上扬。

在2005到2015这十年间，Priceline整体营收的CAGR增速是25.7%，Booking的CAGR是惊人的83.6%。

图7：Priceline与Booking在过去十年间的营收情况

资料整理：公司年报，聚桐分析

2.2 Expedia的尴尬——“失意的”老大，但仍风光无限

Expedia曾是全球全大的OTA，业务量一度占全球在线预订的1/3。其后Expedia被Priceline全面赶超，与后者相比，总交易额相差无几，净收入以及Ebit(经营利润)远远不及Priceline。主要原因在于Expedia丢失了欧洲重地，并且历次收购业务的精准度不及Priceline。

图8：Priceline与Expedia营收和同比增速对比情况

资料整理：WIND，聚桐分析

图9：Priceline与Expedia营业利润和同比增速对比情况

资料整理：WIND，聚桐分析

图10：Priceline与Expedia净利润和同比增速对比情况

资料整理：WIND，聚桐分析

我们分析发现，过去十年无论是PRICELINE还是EXPEDIA的收入和利润结构都发生了巨大的变化。

图11：Priceline2001-2015年酒店间夜数增长情况

资料整理：公司年报，聚桐分析

图12：Priceline2001-2015年机票订购量增长情况

资料整理：公司年报，聚桐分析

可以清楚看到，2007年以前，Priceline的机票订购量几乎是停滞。2008年，公司取消了机票订票费，使得2008年后有较大的增长，直到2014年达到顶峰。另一方面，酒店预订业务的高速增长推动了PRICELINE收入的大幅上升，于2001-2015年间CAGR达到43.6%。

Expedia的经营策略与Priceline并无太大差异，同样是在不断并购整合整个行业资源的路上行进，来扩大公司市场份额及整体营收和利润规模。2015年整年，Expedia花费整整60亿美元去进行业务收购。主要是以16亿美元收购Orbitz Worldwide(一家规模较小的OTA)以及39亿美元收购Homeaway(一家领先的度假旅游租赁在线服务公司)。

图13：Expedia营收结构情况

资料整理：公司财报，聚桐分析

图14：Expedia 05-15年酒店与机票营收增速情况

资料整理：公司财报，聚桐分析

Expedia和Priceline能够在过去十年均完成十倍以上的涨幅，除了得益于欧美和新兴市场在线渗透率的提升，抓住酒店业务推升营收和利润的经营策略可谓至关重要。Priceline主要得益于其收购的Booking和Agoda带来的欧亚两洲的酒店预订模式平稳且丰厚的佣金增长，可以说欧亚两洲在过往十年的消费力崛起和在线酒店预订渗透率的大幅攀升造就了Priceline的黄金时代。而Expedia尽管在10年被Priceline首次从营收和利润上完整超越后，一直被市场认为是在线旅游的“老二”，但仍然挡不住它过往十年两位数的CAGR增长和10倍的牛股涨幅。

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百亿现金继续整合——关于几个可能的投资方向的猜想

携程二季度财报显示，其手中现金及现金等价物约为180亿人民币。加上9月份公司增发新股和可转债获取的22亿美元，除去公司在10月份进行的规模较小的战略投资，目前公司持有的现金及等价物仍有约300亿人民币。我们预计，在接下来的两个季度内，携程依然会出手整合，以提升行业集中度并减轻在线旅游价格战压力。

我们认为，携程最有可能投入重金整合的领域会是住宿业务。理由是携程在2015年末与去哪儿合并后，在机票预订领域的市场份额已经超7成，进一步整合的协同效应趋弱，而新美大通过价格战持续施压，在酒店预订领域的快速崛起或逐步侵蚀携程在线酒店预订的市场份额，动摇携程的利润根基。

3.1 携程业务结构待优化，住宿预订仍存大空间

在线住宿预订依然具备高成长的空间。根据易观智库报告，北美酒店在线渗透率39%，而欧洲酒店在线渗透率50%。根据艾瑞2016年上半年报告显示，中国酒店的在线渗透率仅为20%。距离饱和水平依然拥有广阔的空间，远未达到行业发展的天花板。

我们分析携程的现有收入结构和业务结构，酒店与机票业务在营收和毛利占比依然持平，各自占据约4成的贡献。

图15：携程业务收入结构情况

资料整理：公司年报，聚桐分析

我们观察到，在4Q15后携程的交通票务收入占比甚至出现一个比较大的回升，我们认为主要原因在于和去哪儿并表后，去哪儿的收入结构对携程产生一定影响。

基于行业长期发展考量，交通票务的佣金率难以与酒店的佣金率比拟。主要原因在于供给方的强势，使得OTA沦为一个尴尬的角色。行业不断下调的机票佣金费，并且加速自建官网，以及火车票的“独家供应”。我们认为在交通票务领域，携程的平台优势和议价优势被削弱，未来中长期增长空间不如住宿预订业务。

图16：机票佣金率变化

资料整理：IResearch，聚桐分析

图17：携程未来几年票务出票量预期(未包含去哪儿)

资料整理：公司年报，聚桐分析

而酒店市场作为一个供给分散的市场，其对OTA渠道的需求和依赖程度高，且成本容易转移到下游消费者身上。整个在线酒店的增速未来三年依然维持在CAGR25%的水平。

图18：2012-2018中国在线酒店市场交易规模

资料整理：IResearch，聚桐分析

同时，我们也注意到，携程除了进一步在自己平台上增加酒店覆盖间数，他还在通过与各方协调打通资源的方式，进一步扩大市场份额，巩固自身原有的优势。11月3日，携程对外宣布，已成为成都新华国际饭店等数千家酒店的总经销商。

图19：截止2Q16携程覆盖酒店数量

资料整理：公司年报，聚桐分析

梁建章在专访中提过，携程平台定位专注于高端酒店预订业务。这反应在其酒店收入中，高端酒店贡献了超过50%的收入和约75%的利润。

图20：高端酒店对酒店业务的贡献情况

资料整理：公司财报，聚桐分析

3.2 去携业务磨合期，新美大趁势崛起

今年年中，新美大主动披露其前五个月酒店消费间夜量已达4600万。其中，Q1的消费间夜量达到了2600万，同比增长80%，同时住宿业务的营收同比增长近100%。新美大的崛起无疑对于中低端在线酒店预订市场造成了一定冲击。

我们观察到，新美大酒店业务爆发式增长的节点在2015年10-11月间。结合去携2015年10月26日正式合并的时间点，我们认为新美大在携程吞并去哪儿后，判断出去哪儿覆盖的中低端酒店业务可能出现缺口，故其投入重兵和财力争夺酒店预订的份额，成功在去哪儿与携整合过程中抓住契机，一举成为酒店预订市场新的“老二”。

图21：新美大预订业务中酒店业务占比情况

资料整理：环球旅讯，聚桐分析

同时，酒店预订业务也得到了合作酒店的广泛支持，平台中支持预订业务的酒店占比，从2015年6月的1.66%，已提升到2016年5月的87.06%。

从业务体量和规模来说，新美大已经完成对去哪儿和艺龙的超越，正在快速追赶携程。

图22：在线酒店支持新美大预订业务占比情况

资料整理：环球旅讯，聚桐分析

3.3 关于携程几个可能的投资方向的猜想

在9月份携程集结22亿美金的重金后，市场也在对其可能出手的几个方向翘首以盼。我们依据现阶段市场上可能存在的投资机会，做出如下几个猜想：

1)重资收购新美大酒店事业部

正如我们先前提到的，在吞并去哪儿后，新美大一定程度上取代了原先去哪儿在竞争中的角色。不过，它的定位更清晰、更精准，专注在酒店预订领域，依靠原先的团购业务经验和强大的地推能力，快速、精准地覆盖大量的中低端酒店，提供线下与线上的对接，再以补贴的形式将本身具有的巨大流量转化成实际订单，抢占份额。

我们先前提到，携程酒店业务结构中，高端酒店收入占比约50%但提供了75%的利润，这一定程度上也显示携程对中低端酒店业务进取心上的徘徊。以国外的发展路径来判断，高中低端酒店业务基本会进行多品牌运作、互不影响的经营方针和策略。若携程在现阶段吃下新美大业务份额，酒店预订市场之上已经不存在足以撼动其领先地位的竞争对手。此外，形成规模的大住宿事业部也有分拆独立上市的可能性。

2)并购途牛网，扩大旅游产品布局

除了酒店业务外，市场另外一个预期是已经上市的途牛网。这两年途牛网在引入多家战略资本后，烧钱动作频频，但亏损额度一直在不断扩大。2Q16净亏损7. 7亿(2Q15同期亏损2.4亿)，1Q16净亏损2.9亿(1Q15同期亏损1.1亿)。

从途牛管理层目前的情况来说，经过几轮的融资增发，途牛两位联合创始人手中的股份已经被大大稀释，虽然于敦德曾一再强调他和严海锋拥有超级投票权，但在目前资本市场极为严峻的形势下，不排除存在提早变现的可能。

对于携程来说，度假事业部是一直想要分拆上市却因为体量问题悬而未决的部分。将途牛和度假事业部合并也不失为一种选择。

不过对于两家的合并，在资本层面还有一个需要考虑的问题，也就是携程系的度假布局和途牛背后海航旅游的对垒。

3)并购同程网，结盟万达

同程网的地位和作用类似于Expedia去年并购的ortbiz，作为定位类似、规模较小的OTA，并购的作用除了进一步提升市场份额外，还可以将不同平台打造成不同定位，面向客户群的时候营销更精准，提升转化率，减少价格战。不过，万达去年刚注资同程网，王健林对于旅游行业投入的决心和态度，决定了这起并购案的可行性。

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结论——行业整合迎来关键窗口期

携程在行业领域持续不断的并购以及业务营收结构的逐步调节和优化，将会是未来业绩和股价的重要催化剂。

回溯历史，我们发现Priceline和Expedia的收入结构的趋势变化。机票业务在营收中的增速不稳定，时常波动，销量和价格时不时会出现零增长甚至负增长。相较而言，酒店业务整体在营收端表现非常亮眼，几乎每年都以双位数的增速在推动业务发展。从两家酒店业务的增速我们发现，Priceline的CAGR值43.6几乎是EXPE的CAGR值18.6的1.5倍，这进而造成了两家过往10年的净利润和股价差距。

图23：Expedia过去十年机票业务情况

资料整理：公司年报，聚桐分析

图24：Expedia过去十年酒店业务情况

资料整理：公司年报，聚桐分析

图25：Priceline过去十年机票销量增速情况

资料整理：公司年报，聚桐分析

图26：Priceline过去十年酒店销量增速情况

资料整理：公司年报，聚桐分析

图27:06-16年Priceline与Expedia及纳斯达克指数涨幅对比图

资料整理：WIND，聚桐分析

经过十年成熟的发展，欧美在线酒店的渗透率已经超过50%。我国在线酒店渗透率依然维持在23%的水平，相较于成熟市场，渗透率有翻番的空间，市场空间依然广阔。

我们预计，未来携程可能进一步并购的方向，更大的可能会专注在酒店业务。通过并购整合，利用不同品牌覆盖中高低端市场，进而扩大市场份额，与自身现有业务产生协同效应。

同时，行业整合带来的好处就是价格战的逐步收敛——如去携合并后携程返券率从20%降低到15%，未来仍有进一步下降空间。而整合过后体量更加庞大的OTA，还拥有针对上游更强的议价权和更少的营销费用，进而有望进一步提升公司的营业利润。

2013年至今，Expedia总计花费74亿美金投入在线旅游收购战，而Priceline方面的这一数字为44亿美金。我们认为，携程在账面已有180亿元现金及等价物的情况下，依然通过发股和可转债集结22亿美金，不惜稀释股权来为后两年的行业整合做准备，是在学习和模仿两家行业先行者的策略，来复制他们的成功。

我们预计，携程的重心将专注在整合行业，并购协同业务以及优化现有的营收结构，这会是接下去几个季度携程最紧迫和最受市场期待的举动及措施。