随着我国经济的持续高速增长和人民生活水平的提高，人们对旅游消费的需求也进一步提升。但由于存在着季节波动性明显、无形资产占比较大、投资回收期长等行业特点，银行信贷等传统融资方式无法满足旅游企业的融资需求，这极大制约了旅游业的发展，凸显了旅游企业融资难问题。在这样的背景下，资产证券化作为一种新的融资方式必然大有作为。

政策：国家明确提出积极发展旅游投资项目资产证券化产品

2014年8月21日，《国务院关于促进旅游业改革发展的若干意见》提出“支持符合条件的旅游企业上市，通过企业债、公司债、中小企业私募债、短期融资券、中期票据、中小企业集合票据等债务融资工具，加强债券市场对旅游企业的支持力度，发展旅游项目资产证券化产品。”

2015年8月4日，《关于进一步促进旅游投资和消费的若干意见》明确指出要拓展旅游企业融资渠道，积极发展旅游投资项目资产证券化产品，积极引导预期收益好、品牌认可度高的旅游企业，探索通过相关收费权、经营权抵（质）押等方式融资筹资。这是首次在国家文件中突出强调积极发展旅游投资项目资产证券化产品。

门票收入成为破解旅游企业资产证券化难题的关键。旅游企业的营业收入包括门票收入、餐饮住宿费和租金收入等，作为一个整体，其现金流季节性波动较大。但门票收入所具有的独特性，决定了它可以成为资产证券化优质的基础资产，原因主要有三点：第一，门票收入的现金流规模大，中国景区收入的主要来源是门票收入，其收入在总收入中的比重可以达到90%以上；第二，门票收入的现金流稳定且可预测，历史数据极具参考价值；第三，门票收入增长的确定性较高，大部分景区门票3~5年后可以提价。

Wind数据显示，截至2016年10月20日，国内共发行了5支门票收入的资产证券化产品，发行总额为70.5亿元。

资产证券化可以为旅游业提供长期的低利率融资。今年4月末发行的“云南文产巴拉格宗入园凭证资产支持专项计划”存续期可达7年。4年期、5年期、6年期、7年期的优先级资金的利率为6.4%、6.5%、6.6%、6.7%，已接近相同期限大型银行商业贷款的最低利率。如果计算相关的融资成本，资产证券化的利率水平将更有优势。

未来，优质的旅游资源必定会继续成为资产证券化的首选标的，我国大量优质的旅游资源为资产证券化提供了广阔的发展空间。

案例：云南文产巴拉格宗入园凭证资产支持专项计划

2016年4月30日，云南文产香格里拉市巴拉格宗旅游开发有限公司成功发行“云南文产巴拉格宗入园凭证资产支持专项计划”，发行金额8.4亿元，这是国内首单自然风景名胜区入园凭证资产证券化产品。

本期证券入池资产为自专项计划成立之日起7年内特定期间拥有的香格里拉大峡谷巴拉格宗景区特定数量的入园凭证，入池资产预期现金流合计16.72亿元，发行募集资金8.4亿元，优先级资产支持证券共分为4档，分别为：巴拉格宗04、巴拉格宗05、巴拉格宗06和巴拉格宗07，分别募集资金1.4亿元、2.0亿元、2.4亿元、2.2亿元，层厚分别16.67%、23.81%、28.57%、26.19%，评级AA+，发行利率分别为6.4%、6.5%、6.6%、6.7%；次级档0.4亿元，层厚4.76%，无评级。在优先档证券偿付完毕之前，次级档证券可取得期间收益。

“云南文产巴拉格宗入园凭证资产支持专项计划”基础资产系指原始权益人依据政府文件，因建设和运营香格里拉大峡谷巴拉格宗景区、景区内观光车交通设施、漂流设施而获得的自专项计划成立之日起7年内特定期间拥有的香格里拉大峡谷巴拉格宗景区特定数量的入园凭证（不含纳入国家财政收入的风景名胜区门票凭证），该入园凭证包括景区内景点游览凭证、观光车乘坐凭证及漂流设施使用凭证。

“云南文产巴拉格宗入园凭证资产支持专项计划”安排了优先级/次级结构分层及超额现金流覆盖、保证金补足、原始权益人差额支付承诺、文投集团保证担保、原始权益人提供巴拉格宗景区收费权质押担保等增信方式。

1.优先级/次级结构分层及超额现金流覆盖

“云南文产巴拉格宗入园凭证资产支持专项计划”对资产支持证券进行了优先/次级分层，优先级资产支持证券本金规模为8亿元，次级资产支持证券目标募集规模为人民币4000万元，占专项计划资产支持证券目标募集总规模的4.76%，全部由原始权益人巴拉格宗公司认购，可为优先级资产支持证券提供信用增级。

2.保证金补足

依据《资产买卖协议》的约定，原始权益人同意由计划管理人在支付基础资产购买价款前，从专项计划募集资金中向保证金账户划付8000万元人民币，作为优先级资产支持证券本金和收益的保证金。

3.原始权益人差额支付承诺

在任一个初始核算日，托管人对专项计划账户进行核算，并向计划管理人出具核算报告。若在前一个特定期间内，基础资产销售均价低于约定的最低销售均价和/或销售数量低于约定的最低销售数量，则计划管理人在差额支付通知日向差额支付承诺人发出《差额支付通知书》，差额支付承诺人应按约定在差额支付划款日予以补足。

4.文投集团保证担保

文投集团出于真实意思，承诺为巴拉格宗公司于《差额支付承诺函》项下所承担的差额支付义务和《资产买卖协议》项下所承担的回售与赎回资金支付义务提供无条件的独立的不可撤销的连带责任保证担保。

5.原始权益人以巴拉格宗景区收费权提供质押担保

根据原始权益人与计划管理人签署的《质押协议》，原始权益人将其拥有的巴拉格宗景区收费权全部质押给专项计划，为《差额支付承诺函》项下原始权益人的差额支付义务提供无条件的独立的不可撤销的质押担保。

（作者系中信证券研究部分析师）