柏文喜：

亚太商旅联盟副主席;布兰顿文旅高级顾问，众和昆仑(北京)资产管理有限公司董事长;中国企业资本联盟副理事长

本文为2016年11月5日在北京举行的SMART第四届峰会上柏文喜先生的演讲记录

主持人：有请众和昆仑(北京)资产管理有限公司董事长柏文喜给我们带来有关投融资方面的分享，他给我们带来的分享是全域旅游PP批项目的全生命周期投融资解决之道，大家鼓掌欢迎。

柏文喜：大家下午好!我是最后一位演讲嘉宾，大家还都热情很高，我也很受鼓舞。刚才那位提问的女士搞投融资的，我也是搞投融资的，希望有机会多切磋。我看会议的组织，在每个板块都混搭了一个搞投资的或者搞PPP的，总有三位是讲PPP的，林华老师是做资产证券化和PPP的，还有一位是人大和君应丽君老师，我们互相都认识，知道各自的长处在哪里。他们两位更多的是从理论的方面，更加高屋建瓴一些。我因为是做实务的，我希望能够给大家带来一些实操方面经验性的一些分享性的东西，希望跟大家能够进行一些比较有效的交流。

全域旅游，一个资金的解决方式，也是政府和社会资本合作的一个方式。现在大家都在讲PPP怎么来作为全域旅游的解决之道，PPP要落地，在很大程度上钱得先落实了。如果钱落实不了，这个项目都是空的。钱要落实，投资要能投得进去，融资要能融得来，你投资融资要做的成功，最终你要实现收益，还要能退得出来。怎么样投得进去，融得来，退得出去，咱们今天就讨论这些问题。

我看今天嘉宾更多的是做全域旅游，比如作内容的、作运营的丶作设计规划的，投资方面的相对少一些。我不知道我讲的是不是有点枯燥，因为我们三个讲PPP的，在三个分会场，可能也有必要把一些基础性的东西重复一下。

全域旅游用这个PPP这个模式怎么玩？

PPP模式实际上就是政府把他自己要做的一些基础设施、公共服务，让社会资本来承担，这种模式就是PPP模式。

在全域旅游方面，PPP模式适合不适合来做？为什么要用这个PPP模式？咱们玩全域，里面必然要涉及基础设施和公共服务。今天上午和华侨城的曹总在沟通他们对三亚市全域旅游，整个三亚全市的旅游景点景区旅游生态整合方面，我就给他提议要引进PPP模式。因为全域旅游必然要涉及道路交通设施、基础设施、水电暖通，景区的开发建设，旅游的公共服务设施，这些都是在PPP可以操作的范围内的。

全域旅游实际上早就已经和社会资本在合作了，已经很多年了。大家知道现在国内这些旅游的单位，一些景区、文物单位基本上很多都是事业单位性质，在企业化的在运作。他们各类收入的组成，一个是门票，一个是餐饮服务，一个是演出以及其他的衍生收入。这类项目比如各类景区的开发建设，都是以事业单位的性质进行企业化的投资和运作，或者是公司化的运营和管理，很多已经和社会资本在合作了。即使还是政府自己在管理的那种景区，很多把景区也用售票权、门票权进行了抵押融资。只要进行了融资，实际上就是和社会资本合作了，只是以前不叫PPP而已。这种旅游项目方面政府和社会资本的合作早就进行了，而且部分项目已经上市了，很多项目已经上市了。比如像“三孔”被华侨城收购，装入上市公司里;云冈石窟这个国家级的文物保护单位也曾经被华侨城收购，后来它又吐出来了，不知道是什么原因。我以前也参与操作过秦始皇兵马俑博物馆项目，想把门票权剥离出来上市，过程中被国家文物局叫停了。国家文物局不让文物保护单位去上市，但是文物保护单位又是可以收门票的，有收入的。按说有收入的，我就可以进行资产证券化，把它做成一个企业去上市，有什么不可呢？很显然，现在这个情况下，像故宫盈利及收入情况都很好，八达岭和慕田峪长城现在上市肯定上市不了，但是司马台长城的门票却是古北水镇那个运营公司在收，而古北水镇的方向是要上市的。涉及到文物这块，到底哪些能上市哪些不能上市，这现在还是一个问题。

既然全域旅游存在着和PPP合作的空间，事实上也在用PPP这种方式早就在做了。现在需要做的是拓展和社会资本合作的这个领域和方式而已，大家可以名正言顺的去用PPP来解决全域旅游涉及的一些融资问题。一些基础竣和公用服务设施开发建设和社会资本合作方面，这个是被鼓励和支持的，政府现在也是极力在倡导，地方政府推动的积极性更大。因为对地方政府来讲，他自己不用负债来搞建设，搞旅游景区的这些建设他可以不负债，用别人的钱来做。也就是这里讲的，首先PPP它是一种融资模式，是政府表内负债的表外化。全域旅游在很大程度上也带有公益性质，政府用这种方式可以做，何乐而不为呢？

用这种PPP方式去做全域旅游，从长远来看还有一个很重要方向就是可以实现政府和市场关系的转型，这是一个重要的调整方向，这也是中央政府现在倡导PPP主要的原因之一。中央希望能够按十八届三中全会的要求，来转向全面的市场经济体制，规范政府行为，把政府和市场的关系通过契约，通过PPP这种合作模式建立一个规范的契约关系，让政府转变成市场经济体制下的有限政府、责任政府。大家知道以前计划经济体制下我们政府都是无限政府，负无限责任的，市场经济体制下就是有限政府，责任政府，这是中央政府倡导的一个方向，玩PPP是想干这个。

再有一个，用PPP可以拓展社会资本的投资领域。目前干什么都不赚钱，你要找到新的投资领域很难。一些垄断性的领域不开放，全域旅游是社会资本投资拓展的一个很重要的方向，大家这么多人跑到这来参加这个会，不就是对全域旅游有兴趣嘛，有想法嘛，有愿景嘛，有情怀嘛。

通过PPP这种契约的方式，使用的是社会资本，因为它的预算约束是硬约束的，用这种方式可以降低基础设施和公共服务的投资和维护成本。这个应该是对企业而言，对政府而言，双方都受益的。

要做好全域旅游PPP模式，投融资的要点都有哪几点？

第一是项目的性质和项目的选择。项目的性质必须是基础设施和公共服务性质，这一类性质的项目才能用PPP的方式去做。比如说像景点建设，基础设施，文化场馆，这种是可以用PPP做的。完全商业化和市场化的项目，这个是没法用PPP去做的，大家不要往那儿去想了。PPP项目的提出，一个是可以由政府去提出，第二也可以由社会资本去提出，只要经过相应的项目筛选和项目识别的程序，进入到PPP项目库里，就可以采用PPP模式去操作了。

第二个方面是PPP模式的选择。基本上从收入来源方面有三种，一个是使用者付费，就是一些收益比较好的，靠自己的收入可以覆盖投资成本和合理收益的;第二类是完全没有收益的，比如一些不收费的道路，一些不收费的文化场馆，这种建设全部由政府付费，由进行政府采购。还有一个就是本身有一部分收入，但是这个收入不足以平衡全部投资，不足以让社会资本获得合理回报的，需要由政府的财政进行补差的，这种方式叫可行性缺口项目。

PPP项目实施的方式有很多种，最为典型的就比如像BOT、TOT等。TOT是建成的项目转让给社会资本，由社会资本运营，运营期结束以后，再移交给政府。不是说所有的PPP项目都必须是新建的，一些在运营中的项目也是可以用PPP模式转让给他，咱们社会资本接下来运营，运营完之后，再移交回去。一些新建的项目，可以用BOT的方式建设，运营，再移交给政府方。这是两种很典型的PPP的合作模式，当然也不排除其他的方式。

PPP项目必备的条件，什么样的项目才是合法合规的PPP项目？一个是PPP项目在筛选和论证阶段，必须要通过物有所值评估，这是一个要点。第二个要点，就是要通过财政承受能力的评估，最终实质上是由地方财政来承担付费的。还有就是最低要列入省级PPP项目库。PPP项目库有两级，一个是省级的，一个是国家级的。列入了省级的，意味着第一你通过了省发改委的立项，你向正规的金融机构融资的时候，能够被他们接受。如果没有进入省级项目，你这个就是黑项目，正规的金融机构是不跟你合作的，是不可能给你融资的。还有一个，如果进入了省级的PPP项目库，意味着省级财政有义务在全省的财力范围内，给你进行财力调剂来保证兑现PPP协议政府付费的义务。比如你跟地级市合作，他的财政付费能力出问题了，省财政是有义务给你在全省的财力范围内协调这个财政缺口的问题。

还有两点要求，一个是PPP项目的存续期，建设期+运营期不得少于十年，这是财政部的要求，低于十年就不是PPP。还有一点就是必须要包含运营维护的内容和环节，如果不包含这个环节的，就不是PPP。有些项目可能模式是需要设计的，是需要包装的，把它要变成包含运营维护环节，要长于十年，要通过物有所值评估和财政承受能力评估，最低要进入省级PPP项目库。

要作好全域旅游的PPP项目投融资，须坚持两个原则：

一个是以终为始，一个是要坚持以利益最大化来进行投融资规划。

第一是“以终为始"。投资是要赚钱的，投资阶段绝对不是做慈善的，因为你有可能用的是别人的钱，你是机构，你是用的社会资本，你对你的投资人是要负责任的。我开篇讲的，要能投得进、融得来，要能退得出，这个才是成功。

投得进，要选择好投资的项目和投资方式。比如你建设期投丶运营期投还是退出期往进投，选择阶段和你的资金性质、资金偏好关系比较大。如果这两者不匹配，这个交易就做不成，你就投不进去。还就就是投资方式，你是用股的方式去投丶用债的方式，还是用夹层的方式去投？你是做劣后级、优先级，还是中间级的投资者，这跟你资金本身的性质、风险偏好，你的流动性的诉求丶收益诉求关系很直接。如果这个PPP项目选择或阶段选择不到位的话，你就投不进去，你跟项目就匹配不上。投得进，就必须在项目阶段和投资方式方面要能够做好匹配。

第二，因为毕竟你的大部分资金是要做融资的，做融资就要融得到。要将资金的风险和收益偏好和项目阶段进行匹配，后面我会按照这个项目的阶段，再讲PPP项目全生命周期的投融资。

第三就是要退得出。因为你投资利益的实现是将来要把本息要退得出来的。你往进投之前，你就需要把退出的时间、退出的条件，还有退出的增信和条件保证好，这些都要设计好的。

做投融资规划的时候，要以利益最大化为原则。

利益最大化是什么呢？

第一，你投融资的目标是要干什么？你是想挣钱还是想揽活？我想在座的作全域旅游的人，一部分是做投资的，想让别人去做运营、作管理，他去投资，他挣投资的钱;另一部分人就是做项目的，而其他一部分人像我们就是干活的，搞项目建设，像我就是来干活，我是挣建造费的。在座还有一些咨询机构，给人帮忙做咨询服务挣咨询规划费的。你的目的是什么？是要获取施工总包权、设计权、运营权还是供应物料权，还是要获取投资收益，还是获取服务收益，你要搞清楚你想干什么。

第二就是要选择好投融资方式。比如投资比例，投多好还是投少好，若你仅仅是为了获取施工总包权、设计权、运营权或者供应物料权，是为了投标的话，当然投的钱越少越好，说白了因为我不是为了挣投资收益的。还有投资性质，你是做什么性质的投资。再有就是财务工具的运用。财务杠杆用不用、结构化的方式你用不用？如果你为了获取投资收益的话，为了避险，可能就要用财务杠杆，还要用结构化的安排，做结构融资。

第三点就是PPP的模式一般采用的投融资模式是项目融资。为什么讲项目融资？项目融资和公司融资是两回事。公司融资，我为了实现这个公司融资，我可以用尽一切的方式和手段，我可用公司自己的资产，自己的股权，自己的现金流，还可以用股东的资产来进行增信、担保都可以。PPP模式一般都是用项目本身的资产和项目本身的预期现金流来进行融资，股东是不进行增信的，这种融资方式叫项目融资。项目融资的好处是，项目如果将来出现问题，不会传染到你母体来，这个叫项目融资，一般PPP通常用的是项目融资的方式，所以我把项目融资单独列出来。

这是PPP通常操作的五个阶段

它的流程、它的生命周期、操作流程大概是这样的。我把这个PPT会给组委会，大家可以要得到，我这个不保密的。

这个可能讲的有点偏专业了，投融资的人会比较容易看得明白，搞旅游的不一定看得明白。因为要讲全生命周期的投融资，我就需要把这个全生命周期从这几个特性，对它有一个描述。针对它的问题来提出解决方案和解决办法。

研究金融的都知道，一般从这几个方面看，安全性、流动性、收益性，核心是现金流。大家看看生命周期，从建设期、运营期、移交期来看，呈现这几个特征。

建设期怎么解决PPP项目的投融资的问题？大家看这个建设期，安全性相对来讲比较低，就要提供增信。如果做股权融资的话，股东是不做增信的，就找第三方，如果不增信怎么办？流动性也是相对比较低的，你提前要把现金流规划做好，而且可能你这个建设期还没有结束，如果融资融的是基金的钱、信托的钱、资管计划的钱，你可能建设期五年才能结束，那个信托超过三年他就发不出去，市场化的基金存续期可能超过三年就卖不出去。最长三年，三年到期要出来，向你要钱怎么办？你就要把流动性解决方案得提前设计好，否则现金流一断你就死掉了。还有建设期的收益，如果说没有现金回流的话，就没有收益，你就要寻求收益诉求比较低的钱，或者进行结构化安排。结构化安排，即在总的收益比较低的情况下，把一部分收益转移给收益诉求比较高的股东，也即你对外融资那部分，否则人家不跟你合作，人家不跟你玩，无利不起早呀。还有建设期现金流是净流出的，而且不稳定，怎么办？融资，用项目融资的方式来平衡现金流。基本上只能用项目融资的方式，玩PPP融资挺好玩的，因为比较复杂，有挑战才有意思。

建设期融资，最核心的是资本金的融资。一般通过几种方式，一个是股权融资。股权融资，你可以和其他的投资人，比如运营方、供应商、施工方组成联合体，让他们出一部分资本金，让资本金达到银行贷款的要求。联合体里面大家各有所得，有人是想接活的，有人是想卖材料的，甚至有的设计公司他也想进来的，你圈点他的钱进来，然后你把设计给他。甚至有的咨询方你为尐丁圈点他的钱进来，把咨询的活给他。组建联合体，成为一个全能的联合体，再一块做PPP投标，基本上中标率就比较高了。如果你只有钱，那可能不够行;你只有干活的本事，恐怕也不够行;你只有运营的本事也不够行。这是上次我给一些施工企业讲PPP联合投标时用的组建联合体进行投标的优势示意图，大家可以看看。

还有做股权融资的时候，可以和产业投资机构比如 和PPP基金组建联合体。现在这块喊的很多，但是PPP相对来讲收益比较低，落地比较困难，因为收益太低了，市场化的资金基本进不来。

还有就是用结构融资或者夹层融资的方式来解决资本金融资的问题。结构融资，即进行劣后、优先的划分和安排。再有就是用夹层融资的方式，比如明股实债的形式。

建设期资本金融资需要解决的关键问题，一个是外部增信问题，再有一个是结构融资中的劣后方谁来承担的问题。

还有联合体的牵头方由谁来承担？金融机构当然希望央企来牵头，如果没有央企牵头，金融机构会比较犹豫。进入运营期之后牵头方是否会发生变化？像我们是施工方，我们做牵头的时候是为了拿总包权，施工期结束之后，活干完了，你还让我呆在里头，我根本就没有运营的兴趣，我就是想退出来。我把我的股权转让给有运营能力的股东可不可以？但银行有可能说你要出去，我不同意，你要出去了，这个风险怎么办？地方政府可能也不同意，就有这样的问题，是需要解决的。

接下来是建设期的项目融资问题。

主持人提醒只有几分钟时间了，那咱们就很快的过一下，大家可以从组委会要到我这个演讲提纲。

第一，要用项目融资的方式去作;第二，要尽量实现低成本的融资，低成本的钱在哪里？一个是政策性金融机构，一个是险资和邮储，但这些钱都不好用，条件都很苛刻。商业性的金融机构相对来讲比较宽松一点，但是利率也会高一些。

建设期需要解决的问题，一个是联合体的组成问题，还有一个就是金融机构对牵头方引发的项目风险评估的问题。

进入到运营期，PPP项目会呈现图示的这几个特征，右边是解决的措施、对策，这里提到了经营性项目贷款或者资产证券化。到这个阶段，因为现金流相对来讲比较稳定了，不但可以做资产证券化，还可以发债了。但是在前期发债是有问题的，林老师昨天讲了这一块，他讲的很专业，但比较窄。

运营期为什么还要进行股权融资？一个是股权流动性的需要，因为有些股权投资方中途要退出，比如明股实债的投资，他时间到了要退出。还有一些信托、基金、资管计划等有个存续期的错配问题，还有一些股东因各种各样的原因中途要退出。

接下去是退出期。退出期包括正常的退出，比如项目期满了，清算后按照PPP合约退出;再有一个方式是项目公司关闭清算。第二种退出方式，也涉及了项目实施中的退出，还有就是股东间转让股权实现退出，再有一个就是对外转让股权退出。建议的应对措施，一是债权随股权一并转移，还有一个就是要先作股本金融资，以此来受让原股东的股权，让接盘的人得先有钱。财政部和发改委目前正在积极倡导PPP项目股权二级市场的建立，就是要让投资人投到PPP项目里面的投资在中途要有具备流动性，需要中途退出的时候要能出得来。只有出得来，大家才敢进得去，才能促进PPP投融资市场的发展。

我的演讲内容就这么多，咱们再继续交流。谢谢!

主持人：非常感谢柏老师的分享，其实想要在半个小时的时间里面去把PPP模式的投融资整个生命周期讲明白，是一件非常非常难的事情。不过没关系，在我们的圆桌对话结束以后，大家可以在台下与我们柏老师有更多的交流。